Фото: РБК Pro
Илья Стребулаев - PhD по финансам Лондонской Бизнес Школы, Профессор финансов Высшей школы бизнеса Стэнфордского университета, выпускник Российской экономической школы, научный сотрудник Национального бюро экономических исследований (NBER), США. Стребулаев является одном из лучших экспертов в сфере венчурного капитала, его исследования публикуются в ведущих научных журналах и отмечены престижными наградами.
Слушать в полный выпуск:
Разговор записан 23 января 2021 года.
Читать текст разговора:
Хошимов: Всем привет! Это «Экономика Хошимова» и я её ведущий Беҳзод. Сегодня у нас в гостях профессор Стэнфордского университета Илья Стребулаев. Добро пожаловать, Илья.
Стребулаев: Очень приятно, Беҳзод. Спасибо за приглашение.
Хошимов: Я вас представлю. Илья Стребулаев является профессором финансов в Стэнфордской высшей школе бизнеса. Он занимается вопросами венчурного финансирования, ангельского финансирования, корпоративных финансов и корпоративных инноваций. Наш гость – один из ведущих учёных в сфере финансирования технологий. Именно про это мы сегодня поговорим. Ещё раз добро пожаловать.
Я начну с первого вопроса. Видно, что вы сейчас в Стэнфорде, и то место, где вы живёте и работаете, является, можно сказать, центром мира в области инноваций и венчурного капитала. Возникает естественный вопрос: почему венчурное финансирование настолько географически концентрированно даже в XXI веке?
Стребулаев: Хороший вопрос. Давайте с этого и начнём. Прежде всего, у венчурного финансирования недолгая история. Венчурная индустрия как таковая возникла только в семидесятые годы XX века. Естественно, что venture, то есть инвестиции в инновации, существовали и до [этого периода]. Но индустрия возникла только в семидесятые годы в Кремниевой долине в немалой степени именно из-за существования Стэнфордского университета. Из-за того, что руководители университета делали для привлечения как маленьких, так и очень крупных компаний в Долину. Компании приходили, чтобы расположиться рядом с кампуcом Стэнфорда. Так получился, можно сказать, кластер компаний, расположенных буквально в паре километров от Стэнфордского университета. Это было в шестидесятые, семидесятые и восьмидесятые годы.
Вы правильно заметили, что до сих пор Долина является необычайным концентратом. Почему это происходит? Ведь прошло уже 50 лет. Прежде всего потому, что инновации в основном построены на людях. Инновации – это не недвижимость. Это не компоненты строительства, не офисные здания и даже не денежные средства. В основном это качества людей. Это означает, что поскольку стартапы возникают постоянно, то человеческий капитал должен перетекать из одного стартапа в другой. Это означает, что если у вас есть кластер, то он имеет преимущество по сравнению с гораздо меньшими кластерами или же с ситуациями, когда может быть только одна или две компании. Первое и самое важное для Кремниевой долины – критическая масса человеческого капитала, которая очень ей помогла в семидесятые годы. Эта критическая масса резко росла, и с ней, в общем-то, было очень сложно поспорить. Хотя пытались: на Восточном побережье в девяностые годы тоже возникли кластеры. В Бостоне, в Северной Каролине рядом с университетом Дьюк. Но они не могли поспорить с кластером Кремниевой долины.
Второе – это венчурное финансирование. Это локальный бизнес. В основном венчурные финансисты инвестируют в те бизнесы, которые находятся достаточно рядом с ними. В последнее время это резко меняется, потому что гораздо легче проинвестировать, даже находясь от бизнеса за тысячи километров. Но если мы посмотрим на первые 50 лет существования венчурной индустрии, то это был очень-очень локальный бизнес. Это означает, что когда, в основном в восьмидесятые годы, появилась критическая масса венчурных капиталистов, все они были расположены в Долине. Все стартаперы и все инноваторы пытались прийти в Долину, чтобы поднять деньги у венчурных капиталистов. Все те, кто хотел стать венчурными капиталистами, тоже приезжали в Долину. Получался снежный ком. Теория гравитации: если у вас есть большой объект, то к нему все пытаются приблизиться. Это две основные причины важности Долины, на мой взгляд. Человеческий капитал, прежде всего связанный со Стэнфордским университетом, и венчурное финансирование.
Хошимов: Если посмотреть на историю Стэнфордского университета или других подобных мест, то становится понятно, что концентрация человеческого капитала была высока и на Северо-Западе. То есть вокруг Бостона, где находятся Массачусетский технологический институт, Гарвардский университет и так далее. Я бы сказал, что Стэнфордский университет начал очень сильно развиваться где-то после Второй мировой войны. Но до этого, когда речь шла о важных университетах даже на Западном побережье, прежде всего подразумевался, например, [Калифорнийский университет] в Беркли. Почему именно Стэнфорд? Что такого вокруг Стэнфорда: это просто человеческий фактор, или удача, или военные инвестиции? Что сделали именно там, где вы работаете, чтобы это случилось?
Стребулаев: Вы абсолютно правы. И этот вопрос мне очень часто задают. Потому что 50–70 лет назад Стэнфордский университет не был таким глобальным университетом номер один в мире, которым он сейчас стал. Поскольку очень много стран и регионов сейчас пытаются построить свои новые университеты, то, пожалуй, Стэнфорд – самый интересный пример. Потому что Оксфорд и Кембридж в Европе – это великие университеты. Но они существуют уже 700–800 лет. Гарвард, Принстон и Йель – интересные университеты, очень хорошие и прекрасные. Но они существуют больше 200 лет. Правильно? Стэнфорд существует с 1885 года, то есть примерно 130 лет. Но в реальности Стэнфорд «поднялся» только после Второй мировой войны. Это очень важно. Когда я 16 лет назад пришёл в Стэнфорд, здесь ещё было старшее поколение, которое я застал. Они стали молодыми профессорами, когда Стэнфорд был не самым престижным региональным университетом.
Что случилось? Прежде всего, руководители Стэнфорда в конце сороковых–пятидесятые годы пошли по принципиально другому пути, чем руководители других крупных университетов в Америке. Я уже не говорю про Европу. В Европе иначе. Традиционные университеты в Америке были построены на двух слонах: преподавании и научной деятельности. Стэнфордский университет в пятидесятые годы стал строить свою жизнедеятельность на трёх слонах. Во-первых, научная деятельность приобрела гораздо большее значение, чем преподавание. Более того, Стэнфорд сделал ставку на научное преподавание. Даже сейчас в Стэнфорде гораздо больше людей, которые получают advanced degrees. То есть магистров, докторантов, аспирантов и тому подобных больше, чем бакалавров. Это уже было так и в пятидесятые–шестидесятые годы.
Во-вторых, появился третий слон в дополнение к преподаванию и науке. Третий слон – это коммерциализация. Я уже упомянул в самом начале обсуждения, что руководство Стэнфорда в пятидесятые годы начало привлекать крупные американские компании, которые располагались не в Долине. Тогда Долины, конечно же, и не было. Но они начали привлекать крупные компании, например, «IBM». Чтобы они физически находились рядом с кампусом университета, был создан так называемый специальный Стэнфордский [научно-исследовательский] парк. Очень важным условием было то, что компании должны были заключить контракты с отдельными профессорами или отдельными лабораториями. Профессора должны были быть заинтересованы в работе с компаниями, а компании – в работе с профессорами. Университет этому активно помогал. Интересно, что эти три слона были построены на принципе децентрализации. Эта децентрализация сыграла принципиально большую роль. Если мы подумаем, то уже последние 50–60 лет и до сих пор каждый Стэнфордский профессор – это более или менее индивидуальный предприниматель. Когда я говорю «предприниматель», я не использую это слово в смысле коммерческой технологии. Имеется в виду семантика. В данном случае предприниматель «предпринимает» шаги. Например, декан или президент университета не говорит, что мне нужно делать, какие научные работы я должен писать. Более того, мне даже не говорят, какие курсы я должен преподавать, с какими студентами должен работать и тому подобное. Я – предприниматель внутри университета.
Кроме этого, важно, что Стэнфорд был одним из первых университетов, который позволил своим профессорам и сотрудникам работать вне университета. Потому что внутри университета постоянно появляются новые идеи, и отдельные из них могут коммерциализироваться. Стэнфорд позволил своим профессорам выйти наружу и коммерциализировать эти идеи. Это стало одной из предпосылок к созданию Кремниевой долины. Это очень важный момент. И я думаю, что многие его не понимали. К сожалению, многие его не понимают и сейчас. Я смотрю на многие европейские страны, постсоветское пространство, азиатские страны – они много чего пытаются воссоздать. Но они не понимают, что коммерциализация научной деятельности необходима, чтобы создать что-то типа Стэнфордского университета. Это означает, что не университеты должны создавать коммерческие предприятия, а каждый индивидуальный профессор или каждый сотрудник университета может выйти наружу и коммерциализироваться. Это то, что Стэнфорду очень сильно помогло.
Вы сказали об удаче. Естественно, что она всегда играет роль. Но удача была в лидерстве. Так получилось, что в руководство Стэнфорда в сороковые–пятидесятые годы пришли люди, которые прежде всего были неординарными. У них были интересные идеи. Также они были очень настойчивы и не боялись применять или принимать свои идеи, бороться за них. В результате они смогли сделать правильные ставки и получили финансирование. Не только военное и государственное, кстати говоря. Очень много было коммерческого финансирования и финансирования от грантов. Они правильно использовали это финансирование. Если мы посмотрим на то, как университет вырос, то стремительный скачок от начала пятидесятых до начала семидесятых был таким, какой не наблюдался нигде. Я не знаю другого университета ни в Америке, ни в мире, который бы так быстро вырос на глазах. Очень интересная история. Я читал недавно воспоминания декана Гарварда…
Хошимов: Какого декана Гарварда? Бизнес-школы?
Стребулаев: Нет, не бизнес-школы. Я назвал его деканом, но самом деле в Стэнфорде правильным названием было бы provost.
Хошимов: Проректор, наверное, по-нашему.
Стребулаев: По-нашему, скорее всего, это проректор, который отвечает практически за всё. Да. Очень важный человек. Он был деканом в восьмидесятые годы и в 1990 году написал интересную книгу про свою карьеру. Там есть очень интересный момент про конкуренцию, как Гарвард конкурирует с другими университетами за рабочую силу. Потому что самое главное, что есть у университета – это профессора. Нет ничего более ценного. В этой книге буквально написано, что за последние десять лет Гарвард конкурировал в основном со Стэнфордом. Я забыл, какие конкретно специальности он упоминает, и к бизнес-школе это не относится, потому что он как раз за бизнес-школу не отвечал. Биология, физика, химия, история и тому подобное. Самое интересное, что во всех без исключения специальностях, которые он упомянул, они конкурируют в основном со Стэнфордом. Естественно, что за 20–30 лет до этого его предшественник, наверное, даже не слышал, что кто-то из его департаментов конкурирует или думает, что конкурирует со Стэнфордом. Поэтому я думаю, что тем, кто хочет построить такого типа региональный университет и будущие «Стэнфорды», нужно посмотреть достаточно близко на историю того, как это произошло.
Хошимов: Спасибо большое. Когда я читаю про какие-либо истории успеха в экономике, в организационном управлении и так далее, кажется, что у победы много отцов. Многие хотят сказать, что именно это [их решение] послужило причиной успеха. И, конечно же, можно сказать, что это совокупность многих вещей. Я читал серию статей про институциональные или правовые аспекты Калифорнии и Массачусетса. Например, в США есть практика судов, которые уважают так называемые non-compete agreements. В некоторых штатах это более серьёзно, в некоторых – менее. Но в Калифорнии суды это не применяют. Это non-enforceable, то есть непринудительно. Что вы про это думаете? Есть ли какие-то особенности в Калифорнии именно с точки зрения институциональной или правовой части?
Стребулаев: Наверное, здесь несколько ответов. Первый – на очень конкретный узкий вопрос, который вы поставили. Действительно, non-compete соглашение достаточно важно. Что такое non-compete? Это означает, что если вы работаете на мою фирму, и вы сами уходите от меня или я вас увольняю, при этом подписав с вами non-compete соглашение, то вы какое-то время не имеете права создать конкурентную фирму либо быть нанятыми конкурентной фирмой. В этом идея non-compete. Это, кстати, очень важный момент, который очень много людей вне США, наверное, недопонимают. Коммерческое или правовое законодательство очень часто работает на уровне штата. Кроме того, это не только правовое законодательство с точки зрения регуляторов, но и с точки зрения судебной прецедентной практики.
Хошимов: Да. Вот именно.
Стребулаев: Действительно, в разных штатах разные правила так называемых non-compete соглашений. По разным причинам, не имеющим никакого отношения к инновациям, в Калифорнии приняли много лет назад, что фактически [принцип] non-compete неприменим. Вы правильно сказали: non-enforceable. Хотя в реальности в Калифорнии недавно был очень интересный кейс, связанный с Google, а вернее, с Alphabet и Uber, который затрагивает именно non-compete. Поэтому тут тоже есть разные тонкости. Но ваш вопрос, наверное, был более общим.
Я думаю, что исторически это играло не самую большую роль. Потому что в семидесятые–восьмидесятые годы правила non-compete были другими. Тогда это играло гораздо меньшую роль, чем в последнее время. Отдельные научные статьи показывают, что в тех штатах, где есть non-compete, инновации развиваются быстрее. По крайней мере, если мы посмотрим на определенные параметры инноваций, например, патенты. У одного из моих коллег есть очень интересная статья.
Хошимов: У кого есть статья? У Эвана Старра?
Стребулаев: На самом деле есть две статьи, связанные с этим. Первая статья о non-compete agreements Майкла Льюиса и его соавторов из Калифорнийского технологического института. Есть ещё вторая статья. Если я не ошибаюсь, то её автор – Татьяна Бабина. Или Сабрина Хауэлл. Потом можно будет проверить. У non-compete agreements присутствует статистический эффект. Но сам по себе экономический эффект, возможно, не очень сильный. Почему? Потому что заведомо существует очень много других факторов, которые одновременно играют роль. Почему именно Калифорния? Я думаю, не исключено, что всё, что происходило за последние 30 лет, происходило, несмотря на разные действия Калифорнии. Многое, что делает Калифорния, особенно сейчас, но также за последние 30–40 лет, не совсем соответствует идеальному пространству, способствующему инновациям. Когда мы обсуждаем будущее, естественно, очень сложно предсказать, что будет через 20, 30, 40 лет. Но если мы с вами перенесёмся в будущее, и через 20–30 лет окажется, что Калифорния и Долина больше не играют роль топовой инновационной экосистемы, инновационного кластера, то, наверное, первой причиной будет как раз неправильная политика калифорнийского руководства.
Хошимов: В английском есть такое выражение: они убивают гуся, который приносит золотые яйца. Да?
Стребулаев: Это правда. Проблема в том, что политики, во-первых, могут и не понимать, что происходит. Во-вторых, естественно, они не хотят убить гуся. У них это просто получается. Не потому, что они этого хотят. То же самое, кстати говоря, произошло в семидесятые годы. История венчурной индустрии крайне интересна и не очень известна. Одним из самых важных факторов в развитии венчурной индустрии в США было то, что ещё в начале и середине семидесятых годов большая часть инвесторов не могла инвестировать в рискованные активы. Рискованные активы – это не венчурные активы. Это, например, даже обыкновенные акции, паевые инвестиционные фонды, хедж-фонды и тому подобное. В 1974 году был принят специальный закон, который называется ERISA [The Employee Retirement Income Security Act]. Были финансовые посредники, например, пенсионные фонды, которые отвечали за «E» – employees – и за деньги, которые люди откладывали на пенсионные расходы и пенсионные накопления. Этот акт фактически указывал [финансовым посредникам], что можно, а что нельзя делать. В частности, было так называемое prudent man rule. Правило разумного человека. Prudent – осторожный, благоразумный. Согласно этому правилу, каждая инвестиция сама по себе была осторожной или неосторожной, рискованной или нерискованной. Поэтому фактически, поскольку по большей части инвестиции были рискованными, пенсионные фонды могли инвестировать исключительно в топовые акции и тому подобное.
Хошимов: В лучший stock, да?
Стребулаев: Да. Но в 1978 году к prudent man rule была принята поправка, по которой стало можно инвестировать не согласно характеристикам индивидуального актива, а согласно портфелю. Почему? Потому что к тому времени теория финансов, которая была создана Биллом Шарпом и другими учёными в шестидесятые годы, наконец-то начала лидировать. И теория финансов чётко показала, что главное – это не риск индивидуальной инвестиции, а риск портфеля. Так prudent man rule было изменено, и теперь инвесторы также могли вкладывать и в рискованные активы, потому что они должны были заботиться о риске всего портфеля. Большое количество людей, в том числе и моих коллег, которые занимаются этими темами, не знают, что ещё в семидесятые годы в Америке практически не было паевых инвестиционных фондов – mutual funds. Не было хедж-фондов. Не было private equity фондов. Ну и венчурных заодно. После того как это правило было изменено, начался расцвет всех подобных финансовых посредников. Венчурные фонды тоже начинают активно действовать, особенно в начале восьмидесятых годов. Как видите, расцвет венчурной индустрии на самом деле никакого отношения к инновациям не имеет. Это на самом деле потрясающе, хотя causality, то есть причинно-следственную связь, показать очень сложно. Но кто его знает, может быть, если бы в Вашингтоне не приняли поправки к ERISA про пенсионные фонды, то сейчас не было бы ни Apple, ни Google, ни Microsoft.
Хошимов: Интересно. Когда речь идёт о повторении успеха Кремниевой долины, многие страны, в том числе те, которые вы наверняка хорошо знаете, очень много об этом думают. На постсоветском пространстве – Россия и Казахстан. В Азии – Сингапур. Франция очень много инвестировала, и в Европе, кроме Израиля, очень много стран это попробовали. Я не могу сказать, что какая-то страна, регион или город стали хоть чуть-чуть лучше в этом плане. Возникает естественный вопрос: почему?! А мета-вопрос: в принципе, зачем? Нужно ли им вообще это делать? Что вы об этом думаете?
Стребулаев: Здесь очень много интересных вопросов. Прежде всего, многие регионы всё-таки стали лучше. Даже если мы посмотрим на европейские города, то увидим, например, Берлин, где сейчас на местном региональном уровне процветают инновации. Есть отдельные азиатские страны, например, Тайвань. Там инновации сыграли большую роль.
Наверное, у вас два вопроса: почему не получилось и стоит ли пытаться? Или, как сказал русский классик, «Кто виноват?» и «Что делать?». Правильно? Давайте начнём с того, кто виноват. Я думаю, что виноваты очень много людей, в том числе многие регуляторы и политики. Я очень часто общаюсь с людьми, принимающими решения на высоком уровне в разных странах мира, которые заботятся об инновациях и создании инновационной среды. Многие из них имеют некий упрощённый взгляд. Я бы сказал, что инновационная среда очень сильно отличается от обычной инвестиционной деятельности. Допустим, вы хотите построить мануфактурный завод или какое-то, пусть даже научно-техническое, но именно предприятие, что-либо выпускающее. Или даже город, что-либо выпускающий. Это достаточно инкрементально по отношению к существующему знанию. Но если вы хотите построить нечто инновационное с современной точки зрения, то это очень сильно отличается от того, к чему привыкли люди, принимающие решения. Это одна из основных проблем. Я приведу несколько конкретных факторов. Первый фактор: те, кто приезжает в Долину, очень часто удивляются. Люди прилетают в Долину и думают, что это уникальное и потрясающее место. А в общем-то, ничего особо красивого здесь нет. Да, город Сан-Франциско, конечно, приятный, но сама Долина – нет. Очень часто крупные руководители, которые приезжают сюда, говорят: «А вот где Долина?». Они хотят, чтобы было как в Москве, когда приходишь на Красную площадь.
Хошимов: Чтобы было написано мрамором, да?
Стребулаев: Да. А где такая же точка на карте? Такой точки нет. Более того, если посмотреть здесь на здания, дома, улицы, то в общем-то, все пожимают плечами: а что это такое? На самом деле в этом есть глубокий смысл. Смысл в том, что Долина – это не что-то материальное, а в основном критическая масса человеческого капитала.
Хошимов: То есть это скорее «идея», нежели здания?
Стребулаев: Это идея. Но не просто философская идея, а именно критическая масса конкретных людей. Когда я начинаю рассказывать про Долину кому бы то ни было, на первом слайде я всегда показываю карту и говорю о ней. Если у меня делегация из Китая, я привожу китайские примеры, если из России – российские. Вообще-то у Кремниевой долины ничего особенного нет ни с точки зрения населения, ни с точки зрения территории, площади. Всё это не очень интересно. Но если вы посмотрите на среднегодовой доход, то внезапно окажется, что это самая высокая точка в мире. Даже выше, чем Нью-Йорк Сити, чем Лондон, чем Сингапур. Почему? Это качество человеческого капитала. Разные попытки построить инновационные точки, города, регионы обычно начинаются со строительства чего-то потрясающего. Я был в одном регионе, и мне показывали, что построили некий инновационный центр. Они потратили, наверное, миллиарды долларов или даже больше. Это было очень красиво. Гораздо красивее, чем всё, что я видел в Долине. Честно вам признаюсь.
Хошимов: В Долине архитектура достаточно унылая, если честно. Я вам тоже признаюсь. Даже по американским стандартам.
Стребулаев: Я вам это и пытаюсь донести. В Долине унылая архитектура. Унылые дома. Потому что упор делается не на это. Если вы хотите построить по-настоящему инновационный центр, то, может быть, вам и нужно сделать что-то унылое. Потому что надо, чтобы люди приезжали не из-за того, что у вас офисы красивые, а потому, что они хотят к вам приехать. Потому что есть другие люди, с кем они хотят работать.
Вернёмся к университету. Сейчас, естественно, Стэнфорду гораздо проще. Почему, например, я пришёл в Стэнфордский университет? На рынке профессорской рабочей силы существует некий Центральный банк. Вы про этот рынок прекрасно знаете, и ваши слушатели, наверное, тоже.
Хошимов: Топ-маркет.
Стребулаев: Топ-маркет, да. Центральный рынок, куда все приезжают, интервьюируются и тому подобное. Мне повезло. У меня было более 15 предложений на работу от разных университетов и бизнес-школ. Почему я выбрал Стэнфорд? Для меня это было достаточно очевидно. Потому что я хотел работать с людьми, которые работают в Стэнфорде. Для меня тогда это была даже не бизнес-школа, а конкретно департамент финансов. Потому что я знал, что это самые лучшие люди в профессии, самые интересные, самые уважаемые. Мне было безумно интересно с ними работать. То же самое и про инновационную систему. Многие люди со всего мира приезжают в Долину не потому, что они думают про архитектуру. Они приезжают потому, что они знают, что здесь есть очень интересные люди, с которыми они хотели бы работать. Это первое, то есть «Кто виноват?». Очень важный момент: я не хочу обвинять людей, которые принимают решения в разных регионах. Это действительно непросто. На мой взгляд, прежде чем строить инновационную экосистему, очень важно понять, из чего эта инновационная система состоит. У нас нет времени на то, чтобы сейчас в течение часа я вам всё это рассказал. Обычно, когда я так делаю, это занимает целые сессии минимум на один–два дня. Сессии по разным факторам успеха, а также провалов разных инновационных экосистем.
Давайте я вам приведу только второй фактор и потом перейду к «Что делать?». Этот фактор, который очень важен для создания инновационной экосистемы, очень часто отсутствует. Это контрактная основа. Стартапы обладают интересной особенностью: они могут проваливаться. В Долине примерно 80% всех стартапов – неудачные. Возможно, больше. Моя статистика показывает 80%, но самые неудачные даже не доходят до моей базы данных. Это означает, что традиционные экономические контракты, с которыми имеют дело банки или инвесторы на публичных рынках, просто не работают. Венчурная индустрия не от хорошей жизни перешла к специального рода контрактам. Кстати говоря, эти контракты постоянно меняются по мере того, как меняется жизнь и устои стартапов. Например, за последние 10–15 лет появилось два новых инструмента, которые активно используются стартапами на самой ранней стадии. Они появились, так как бизнес-модель раннего финансирования изменилась. Эти инструменты отражают новую реальность. Один из них называется SAFE [Simple Agreement for Future Equity]. Другой называется Convertible Note. Во многих других инновационных системах, которые я вижу, такого типа контрактным особенностям либо уделяется недостаточно внимания, либо не уделяется внимания вовсе. Необходимо привлечь правильных инвесторов, но сделать так, чтобы они могли сами принимать решение, куда инвестировать. Кроме этого, нужно заключать контракты с предпринимателями, которые бы отвечали таким неопределённым инвестициям. Я остановлюсь. Теперь «Что делать?». Вы задали вопрос: а может быть, не стоит? Может быть, должна быть специализация? Действительно, «унылая» Долина занимается инновациями, а…
Хошимов: А Париж – это Лувр.
Стребулаев: Здесь есть интересный момент. В последние десять лет мы наблюдаем очень интересные процессы. Disruptive: прорывные, разрывные, быстро изменяющиеся и тому подобное. Но этот disrupt происходит во всех индустриях одновременно. Ничего нового в этом нет. Например, в начале XX века лошади исчезли, и в какой-то момент все пересели на автомобили. Причём это произошло относительно быстро, за 20 лет. Когда я рассказываю про эти изменения, я показываю фотографию Нью-Йорка. Пасхальный парад, если не ошибаюсь, в 1899 году, где много лошадей и один автомобиль. Я провожу такой quiz: покажите мне машину. Там есть только одна машина. А потом показываю точно такой же парад, но уже в 1918 году. Там ровно одна лошадь. Это заняло 20 лет, и это произошло в одной индустрии. Естественно, что бизнес-модель индустрии, а также наша жизнь очень сильно изменились. Недавно бизнес-модели одновременно многих индустрий начали меняться. Не только одной автомобильной индустрии, но самых разнообразных. И это также происходит гораздо быстрее. Это занимает не 20 лет, а гораздо меньше. Эти процессы только начинаются.
Другой мой любимый факт. Все говорят про Долину. Все говорят про disrupt. Но если мы посмотрим на прибыль, на доходы, на revenue компаний S&P 500 за последние 30 лет, то пока в реальности полностью disrupt [совершили прорыв] только два процента. В остальных 98% это пока ещё происходит. Мы сейчас в этом процессе. Я думаю, что в течение следующих 5–15 лет остальные 98% будут активно disrupt. Это означает, что многие компании по всему миру, находящиеся не в Долине и не в Америке, только сейчас начинают чётко ощущать новую конкуренцию. Причем не внутри их индустрии: этих старых конкурентов они прекрасно знают. А от совершенно новых конкурентов. Например, мы сейчас с вами, Беҳзод, общаемся по Zoom. Можно ли было себе представить пять лет назад, что Zoom будет основным конкурентом авиакомпаний? Это, наверное, уже банальный пример, но можно привести сотни других, когда сложно было представить, каким образом понятие конкуренции изменится.
Хошимов: Но и понятие рынка тоже меняется. Получается, что заменяемость товаров – это не то, о чём знает средний менеджер какой-то фирмы. То есть замена авиакомпании приложением Zoom нетривиальна для авиакомпании. Они думают про цену керосина. А тут раз – и всё!
Стребулаев: Совершенно верно. Меняется то, что мы называем unit economics. То есть полностью меняется соотношение цены к качеству, к стоимости. Полностью меняется потребитель. Полностью меняется фирма, с которой вы конкурируете. Но опять же, сложно назвать какую-нибудь индустрию, где сейчас это либо уже не происходит, либо не будет происходить. Проблема в том, что это всегда происходит на региональном уровне. Естественно, любой экономический регион на чём-то специализируется. Это либо технологии, либо здравоохранение, либо текстиль, либо природные ресурсы и тому подобное. Поскольку все индустрии сейчас задействованы, очень много регионов окажется вообще не у дел. Либо они сами, либо их индустрии окажутся не у дел. Или так случится, что производительность труда миллионов людей, которые работают в этих регионах, будет настолько мала в классических индустриях, что они тоже окажутся как бы не у дел – незанятыми. Это принесёт большие проблемы. Это большая политическая проблема. Это большая социальная проблема. Это, естественно, огромная экономическая проблема. Я общаюсь с очень многими руководителями из разных регионов, и все они отдают себе в этом отчёт. Хотя многие точно не знают, что именно нужно делать. Но инновации – это один из самых важных моментов. Потому что инновации позволяют региону, по крайней мере, попытаться поменять индустрию. Или же диверсифицироваться. Или же улучшить качество своей рабочей силы. Или же влиться в глобальную инфраструктуру. Инновационная экосистема является очень важным моментом. Возможно, самым важным, хотя мне сложно сказать. Естественно, что какие-то регионы выиграют в результате всех этих преобразований, но, наверное, большее количество регионов проиграет. Поэтому, на мой взгляд, не нужно в каждом маленьком регионе пытаться создать вторую, третью или тридцатую Кремниевую долину. Но без инноваций не обойтись в каждом регионе, даже, казалось бы, в самом далёком от мира инноваций прямо сейчас.
Хошимов: Например, где сейчас я нахожусь. Шучу.
Стребулаев: Я думаю, что постсоветское пространство без инноваций тоже не выживет. И [в Узбекистане], где вы сейчас находитесь, и в России, и в любой другой точке. Но это не является исключением, Беҳзод. Южная Америка, Африка и Азия находятся в похожих ситуациях. Я думаю, что это те регионы, которые исторически были по разным причинам более монополизированы или более сконцентрированы на какой-то конкретной индустрии, например, на сельском хозяйстве, текстиле или природных ресурсах. У них в будущем гораздо больше проблем, потому что им будет сложнее, и у них будет не так много времени, чтобы преобразоваться.
Хошимов: Понятно. Спасибо. Давайте теперь поговорим про публичные рынки и про то, как работает финансирование в целом. Частные деньги и общественные деньги. Public marketing и private marketing. Мы знаем, что в последнее время, как вы сказали, после 1978 года, благодаря некоторым законам частные рынки начали увеличиваться. В принципе, с точки зрения общественного блага то, что есть рост частных денег в инновациях и не только в инновациях, – это больше хорошо или плохо?
Стребулаев: На мой взгляд, это заведомо хорошо. Что такое рост частных денег? Это рост конкуренции. А конкуренция – это вообще очень хорошо. Когда появляется конкуренция, у людей и организаций появляется мотивация быть лучше. Я в целом за конкуренцию. Если вы индивидуальный инвестор, то, естественно, вы можете потерять деньги в результате конкуренции. Вероятность того, что отдельные инвестиции будут неудачными, увеличивается, когда увеличивается конкуренция. Но с точки зрения общества она обычно играет положительную роль. Наверное, в инновациях это особенно важно. Опять же, что такое инновация? Как научная инновация, так и коммерческая инновация. Результат очень непонятен. Если бы только один человек или только одна фирма работала над какой-то проблемой, то кто знает. Может получиться, а может не получиться. Если же десятки фирм или десятки, сотни людей работают над одной и той же проблемой, то всё точно получится. Посмотрите, что происходит сейчас с ковид-вакцинами. Огромная конкуренция между десятками, наверное, сотнями разных попыток в мире. Это же прекрасно. Более того, я думаю, что этот год мы запомним не из-за ковида. Сейчас мы с вами живём в этом ковиде, по крайней мере, в США. Но я думаю, что мы запомним этот период по-другому. Потому что в попытках разрешить ковид наука и коммерция достигнут стольких интересных результатов и столько новых методик сразу будут впервые применены, что потом мы, наверное, будем сто лет ими всеми пользоваться. То есть я думаю, что это будет принципиальный период, но не из-за ковида. Вернее, ковид, естественно, играет принципиальную роль. Но не из-за того, что [появилось] слово ковид, а потому, что мы будем говорить, что именно в этом году появилась такая-то технология. Эти технологии во многом предопределяют, что произойдёт с человечеством в течение следующих 20–40 лет.
Хошимов: Очень интересная мысль. У меня есть Telegram-канал на узбекском. Я пишу там про экономику. Буквально вчера я сказал, что, наверное, 2020 год запомнится технологиями и инновациями. Просто сделал такой laundry list: перечислил дюжину очень важных инноваций, о которых я читал в этом году. Я немного интересуюсь темой науки о науке, так называемой science of science. И 2020 год очень продуктивен именно с этой точки зрения. Надеюсь, что ковид – это такая вещь, которая сможет остановить стагнацию развитого общества. Сейчас нам есть над чем работать.
Но я спрашивал про частные деньги. Я недавно читал, что в США сильно уменьшается количество IPO. IPO [Initial Public Offering] – это когда частная компания идёт на публичный рынок и продаёт свои акции. Частично этот паттерн люди объясняют тем, что сейчас очень много частных денег из всяких фондов: Саудовского фонда, фонда SoftBank и так далее. Чтобы расти, компаниям не нужно идти на публичные рынки за инвестированием. Но давайте посмотрим с точки зрения общественного блага. Например, есть я, вы или другой человек, который не является инвестором. Мы не можем купить будущий Apple. То есть мы можем его купить, но только когда они уже очень большие и идут в публичный маркет. Что вы думаете про публичные и частные деньги с этой точки зрения?
Стребулаев: Здесь я не могу с вами согласиться полностью. Действительно, количество IPO и публичных компаний уменьшилось за последние годы. У меня есть прекрасный коллега во Флориде, который написал очень много интересных статей именно по этому рынку. Его зовут Джей Риттер. Он, пожалуй, самый крупный в мире специалист по IPO. Поэтому, если вы хотите об этом узнать, пожалуйста, прочитайте исследования Джея Риттера. Такая у меня реклама.
Хошимов: Кстати, я его читал. Он это документирует.
Стребулаев: Этот автор очень интересный и глубокий именно по этой теме. Но есть очень важный момент: что такое IPO? Это когда частная компания формально становится публичной компанией. Действительно, какими раньше были частные компании? Во-первых, это были компании, в которых очень мало инвесторов. Обычные люди не могли в них проинвестировать ни напрямую, ни косвенно, например, через фонды. Во-вторых, это были в основном относительно маленькие компании. По крайней мере, в Америке. Действительно, были и до сих пор есть огромные знаменитые частные компании, например, Cargill. Но большинство частных компаний были небольшими. Это было правдой и в Долине. Исторически все инновационные венчурные стартапы, естественно, начинали очень маленькими. Большая часть из них, как я уже сказал, проваливались. Но как только они вырастали, то их либо покупали, либо они достаточно быстро шли на IPO. В последнее время это очень сильно изменилось. Потому что в последние годы всё больше таких компаний дольше остаются частными. Более того, теперь много инвесторов, в том числе и вы, Беҳзод, имеют возможность проинвестировать в эти компании. Просто, может быть, не напрямую.
Хошимов: [Проинвестировать] через фонды. Да?
Стребулаев: Например. Представим себе, что вы очень маленький инвестор, и вы проинвестировали в Fidelity. Fidelity – это очень крупный паевой фонд. В реальности это самый крупный инвестор в частные компании США, в удачные стартапы-единороги. Ещё лет десять назад такие единороги быстро становились бы публичными компаниями. Но теперь они очень долго остаются частными компаниями, и Fidelity, а также многие другие паевые фонды могут напрямую в них проинвестировать. Конкретный пример – SpaceX, про которую мы все прекрасно слышали. Её создал Илон Маск в начале двухтысячных годов. Первый венчурный раунд подняли 15 лет назад. С тех пор было больше десяти венчурных раундов. Последний раунд был совсем недавно, буквально несколько месяцев назад. Можно говорить, что это действительно непубличная компания. Поэтому инвесторы не имеют возможности купить SpaceX. Но, во-первых, вы можете вложиться в паевые фонды, которые вкладываются и вкладывались в SpaceX уже пять–шесть лет назад. Во-вторых, сейчас происходит дополнительная интересная история. Это активное развитие вторичных рынков. Вторичные рынки по-английски называются secondaries. Из последнего, что происходит в Долине, это, пожалуй, самое интересное. Есть много людей, например, ранних инвесторов или работников, у которых есть акции таких частных компаний. Компании будут, вполне возможно, оставаться частными ещё какое-то время. А эти акции люди хотят продать. Поэтому создаются платформы для торгов вторичными акциями. Они называются вторичными, а не первичными, потому что первичные акции появляются, когда компании выпускают IPO. «I» – Initial, то есть первичные. Secondaries – вторичные. Это когда вы уже владелец акций, и вы можете их продать, как на фондовом рынке. Пока это достаточно неликвидно, но их ликвидность увеличивается экспоненциально. Поэтому понятие «частная компания» изменилось за последние 15–20 лет по разным, в том числе и по регуляторным, причинам. В том числе из-за необычайного наплыва капитала в Долину, в основном из-за рубежа. Сейчас частные компании в некотором смысле ближе к публичным, чем к частным 20 лет тому назад.
Хошимов: Понятно. Это хорошая новость. Меня это беспокоило с точки зрения неравенства и так далее. Мы с вами поговорили о том, что капитал очень сильно сконцентрирован в Долине. Если говорить с точки зрения компаний в Долине и тех, кто только хочет попасть в Долину, то насколько важен networking? Насколько важно быть «частью клуба»? Бывают же такие вещи, которые не слишком меритократичны. Нельзя измерить, насколько вы являетесь инсайдером. Это важно? Если да, то насколько?
Стребулаев: Очень короткий ответ: да. Важно. На этом можно остановиться, но я продолжу. Что такое инвестирование в стартапы, особенно на раннем этапе? Это доступ к этим самым стартапам. Это умение оценивать стартапы, но также это доступ к ним и получение возможности инвестировать в синдикаты. Если вы приедете в Долину совершенно извне, не зная никого, то вам будет сложно или даже невозможно удачно проинвестировать. Вы упомянули слово клуб. Это очень важное слово. Клубы инвесторов бывают формальными и неформальными, но они принципиально важны. На мой взгляд, это одна из самых больших проблем для инвесторов вне Долины. Я не знаю про Узбекистан, где вы находитесь, но в России сейчас очень популярна тема инвестиций в стартапы, то есть в частые компании. Как на самом раннем, так и на более позднем этапе. Но есть две проблемы. Первая проблема – доступ к интересным инвестициям. Вторая – понимание, каким образом инвестировать. Пока у многих инвесторов вне Америки отсутствует полное понимание и даже полный доступ. Это большая проблема. На самом деле интересно, что мы об этом с вами заговорили. Несколько месяцев назад у меня с моим коллегой, который тоже родом из России, здесь, в Долине, появилась идея. Когда мы поняли эту проблему, мы захотели создать что-то вроде курса и клуба для инвесторов из России, точнее, постсоветского пространства. Первое – курс на русском языке, где люди, которые заинтересованы в инвестициях в стартапы и инновации, вообще поняли бы, что это такое. Какие риски они на себя принимают, как правильно инвестировать, как правильно оценивать стартапы и венчурные фонды. А второе – это клуб, где люди смогут, например, войти в синдикаты и проинвестировать в интересные стартапы. У нас будет совмещение курса с одной стороны и клуба – с другой. Пока мы это ещё не начали, но уже скоро начинается первый курс. Посмотрим, удастся ли нам. Но, по крайней мере, идея такого механизма очень важна.
Хошимов: Да. Мне кажется, отличная идея, ведь существует market failure, который нужно решать. Я говорил про клубы, потому что многие люди, которые интересуются Кремниевой долиной, слышали истории про Theranos и про WeWork. О Theranos есть фильм и есть очень интересная книга. Для стороннего наблюдателя эта история кажется связанной с инсайдерской [информацией], трейдингом или чем-то подобным. Цена компании была поставлена какими-то инвесторами, эти инвесторы начали в неё верить. Потом и весь рынок начал в это верить, но в итоге это ничем не кончилось. Понятно, что такие вещи не происходят очень часто, но всё равно очень надолго врезаются в память людей. Поэтому мне кажется, что если в условном Висконсине вы скажете что-то про стартап, то первое, что приходит людям в голову, – это какая-то левая схема вроде Theranos. Потому что они про это слышали. Это первый вопрос. Второй: что мы в принципе должны думать о компаниях, которые не прибыльны, но очень ценны? Мы знаем истории Uber и Tesla, которые почти ни в одном квартале не выходили в прибыль. Несмотря на это, они оцениваются в десятки миллиардов долларов. Поэтому я ставлю такой вопрос.
Стребулаев: Давайте я начну со второго вопроса. Если мы посмотрим на базовые корпоративные финансы и на то, как оценивать компании, то увидим два компонента. Первый компонент – это те продукты или ресурсы, которые у нас уже есть. Мы их каким-то образом используем и каждый год продаём. Это то, что по-английски называется assets-in-place. Второй компонент – это возможности роста. Оценка любой компании состоит из этих двух частей. Если мы посмотрим на большую часть стабильных компаний, то первый компонент играет гораздо более важную роль. Если мы посмотрим на стартапы, то первого компонента у них, вообще говоря, не существует. Да, у них существуют обещания будущего. Но эти обещания в среднем ожидаемые. Это означает, что кто-то из них провалится, но в среднем инвесторы ожидают большого роста. Традиционные финансы нам скажут, что если мы используем правильную дисконтную ставку, то многие компании, которые вы назвали, такие как Tesla, и должны стоить десятки, сотни, миллиарды, а может быть, даже триллионы долларов. Почему? Потому что, согласно формуле, рост играет принципиальную роль для таких компаний. Если инвесторы верят, что рост потенциально очень большой, то и оценка будет очень большой. Более того, сейчас все говорят о том, что стоимость Tesla резко изменилась за последний год. Это произошло по двум причинам. Первая причина – процентные ставки снизились. Вторая – оценка таких компаний очень чувствительна к оценке роста. Даже если ожидаемый показатель роста повысился совсем чуть-чуть, такие компании резко вырастают в цене. В этом нет ничего неожиданного.
Хошимов: Можно вот что добавить к этой дискуссии. Я понимаю, что компании вроде Tesla, о которой вы говорите, оцениваются исходя из ожидания их будущей прибыли. Мы знаем, что Instagram был куплен за миллиард, когда у них было ноль прибыли и четыре сотрудника. То есть цена компании и её прибыльность – это не сильно коррелирующие вещи, особенно если речь идёт о компаниях в Кремниевой долине. Но какие для этого существуют proxy? Какие «измерители»? Для традиционных компаний мы можем открыть balance sheet и сказать: «Хорошо, у них такое-то price-to-earnings ratio. Наверное, компания стоит столько-то». У нас есть инструменты. А когда речь идёт о компаниях, о которых мы мало знаем, какие существуют инструменты оценки? Я читал лифлет Uber в IPO. Они просто говорили: «Вот так мы растём! А потом вот так будем расти!». Это как-то даже фантастически звучало для меня.
Стребулаев: Инструментов очень много, и они иногда отличаются от традиционных. Но такие компании обычно даже до IPO экспоненциально растут. Tesla растёт очень быстро. Но экспоненциальный рост Tesla – самый настоящий потенциальный рост – уже был. Я имею в виду ожидаемый рост. Это самое главное. Ожидаемый рост, наверное, будет меньше, чем мы ожидали. Инструменты оценивания в любом стартапе и в любом бизнесе, который быстро масштабируется, построены на unit economics. Давайте подумаем про Tesla. Сравним Tesla с любой другой [компанией]. Беҳзод, какую машину вы водите?
Хошимов: Volkswagen.
Стребулаев: Прекрасно. Давайте сравним Tesla с Volkswagen. Volkswagen –это hardware. Это железо. Вы его производите и тратите, например, 10–15 тысяч долларов на это железо, потому что оно дорогое. Потом вы тратите усилия, чтобы его продать. У вас есть коммивояжёры. Вы продаёте железо, к примеру, за 35 тысяч долларов и получаете прибыль. Вы продали две, три, четыре, пять машин. Но прибыль всегда будет примерно такой же. Просто мы умножаем её на количество проданных машин. Это традиционная продажа железа. Tesla утверждает, что она не железо, а софт. Рынок верит в это или поверил недавно. Венчурные инвесторы верили всегда. Какая принципиальная разница между железом и софтом? Разница в том, что в случае с железом, если вы построили тысячу машин, то 1001 машина будет стоить столько же.
Хошимов: То есть издержки не сильно падают из-за объёма.
Стребулаев: Правильно. А чтобы сделать первую копию кода для софта, вам нужно потратить невероятно большие усилия. Но вторая копия кода – бесплатная. Да, я существенно упрощаю, но идея остаётся. Это означает, что если мы примем посыл, что Tesla – софт, а Volkswagen – железо, то будущее принадлежит тем, кто сможет масштабироваться. Во что верят инвесторы? Они верят, что Tesla – это софт и что масштабирование сделает Tesla прибыльней. Мы не можем точно предсказать будущее. Но я действительно не сомневаюсь в том, что если Tesla будет продавать столько же машин, сколько продаёт Volkswagen, то она будет гораздо более прибыльной. Потому что маржа у Tesla гораздо выше. То же самое почти во всех других индустриях. Мы сравниваем традиционные индустрии с инновационными индустриями. Инновационные индустрии гораздо больше масштабируются.
Вы задали вопрос про Theranos, на который я пока ещё не ответил. Существует много разных компаний. Есть компании, где предприниматели честно пытаются всё сделать и которые проваливаются. Существуют компании, где предприниматели, может быть, не всегда честны. Кстати говоря, судебный процесс по поводу Theranos ещё не начался. Поэтому мы не знаем точно, к чему придёт суд. В Америке есть такая вещь, как презумпция невиновности. Да, про Theranos написана очень интересная книга, которая называется «Bad Blood». Но если мы прочитаем книгу, то каждый может сделать свои выводы. Это ещё не означает, что венчурная модель не работает. Конечно, если Theranos – это единственное, что в Висконсине, в Мичигане и так далее знают про Долину, то это достаточно обидно.
Хошимов: Нет, ну я же только говорю, что это возможно. Я предположил.
Стребулаев: Есть очень интересный момент. Если ваши друзья в Висконсине вам об этом сообщат, расскажите, пожалуйста, им про Theranos. В Theranos в реальности не было серьёзных венчурных инвесторов. Один серьёзный венчурный инвестор проинвестировал на самом раннем этапе, но после этого не делал. Действительно, в Theranos был уникальный совет директоров. Они не обладали никакими знаниями о бизнесе, но были знаменитыми политиками в отставке, как Шульц и ему подобные. Но там не было знаменитых бизнес-людей и не было венчурных капиталистов. Может быть, есть и другие примеры, но этот пример на самом деле в пользу венчурного капитала. Теперь, если вы смотрите на компанию-единорога, где в совете директоров нет ни одного уважаемого венчурного капиталиста, это, наверное, должно вызывать у вас сомнения.
Хошимов: Большое спасибо за ответ. Я привёл пример Theranos как экстремального случая асимметрии информации. Но есть же и что-то среднее, например, WeWork. Многие думали, что она будет следующей большой компанией, но она так ей и не оказалась.
Давайте закончим наш разговор вот на чём. Как вы думаете, существует ли в Долине какой-то пузырь? Переоценены ли компании? Или, наоборот, недооценены?
Стребулаев: Это очень интересно. Когда говорят про Долину, то обычно либо начинают с пузыря, либо заканчивают пузырём.
Хошимов: Ха-ха, не знаю. Я просто думаю, что людям наверняка будет интересно об этом узнать.
Стребулаев: Можно, наверное, эмпирическое исследование провести на эту тему. Пузырь. Сложно сказать. А что такое пузырь? Может ли быть коррекция стоимости? Конечно, может быть. На это и существуют рынки. Более того, я ожидаю коррекции.
Хошимов: Вверх или вниз?
Стребулаев: И так, и так. Может быть существенная коррекция вниз, не имеющая никакого отношения к Долине. Представим себе, что завтра ковид закончится и начнётся высокая инфляция. Процентные ставки пойдут вверх. Что такое более высокие процентные ставки? Это менее ценное будущее с точки зрения инвесторов. Это означает, что компании типа Tesla, которые в основном продают ожидаемую будущую прибыль, станут менее ценными. Один доллар через 20 лет будет гораздо менее ценным, чем через год. Поэтому, если завтра процентные ставки в мире резко повысятся, то, скорее всего, начнётся существенная корректировка стоимости стартапов. Это простая экономика. Наверное, так и будет в какой-то момент. Я не макроэкономист. И я думаю, что даже если бы я был макроэкономистом, я не смог бы предсказать, что будет завтра или послезавтра. Тем более с процентными ставками. Но так вполне может быть. Означает ли это, что это пузырь? Нет. Я с этим не соглашусь. Слово пузырь ассоциируется с чем-то иррациональным. Сейчас я вижу вполне рациональные причины того, почему многие стартапы так дорого стоят.
Хошимов: Понятно. Это была «Экономика Хошимова». Наш гость – профессор финансов Высшей школы бизнеса Стэнфордского университета Илья Стребулаев. Спасибо вам большое за ваше время, Илья. Было очень приятно с вами поговорить.
Стребулаев: Спасибо, Беҳзод. Было очень приятно.